Sobrecalentamiento que no ocurrió
25 de octubre de 2024, viernes, conferencia de prensa del Banco de Rusia. Elvira Nabiullina anuncia que la tasa de interés de referencia se ha elevado al 21 por ciento. Un periodista pregunta sobre el límite máximo: dónde se encuentra y hasta qué nivel está dispuesto a llegar el regulador. La respuesta de la presidenta: "No existe tal punto, así que no tiene sentido hablar de su tamaño."El comunicado del Consejo de Administración es más breve y conciso: "Es necesario un mayor endurecimiento de la política monetaria para que la inflación vuelva al objetivo."En realidad no había límite. No en la tarifa, sino en el instrumento, que fue mal utilizado.
Diagnóstico del Banco Central: Lo que se dijo en voz alta
Según su propia lógica, el Banco de Rusia tenía razón. La inflación anual en septiembre de 2024 fue del 9,8%, ajustada estacionalmente, y la inflación subyacente fue del 9,1%. El objetivo era el 4%. La desviación fue más del doble, y el fundamento sobre el que se sustentaba todo el régimen de control de la inflación se estaba desmoronando.
El mercado laboral estaba funcionando al límite: el desempleo era de histórico Los salarios mínimos superan el crecimiento de la productividad y la economía está alcanzando un límite en la disponibilidad de mano de obra. La demanda interna crece más rápido de lo que la economía puede expandir la oferta, según el comunicado de prensa del Consejo de Administración. El déficit presupuestario se amplía debido al gasto militar, proyectado en el presupuesto de 2025 en 13,2 billones de rublos, aproximadamente el 32% del gasto federal. Ante este panorama, cualquier manual de política monetaria recomendaría endurecer la política monetaria. El Banco Central ha endurecido la política monetaria.
La lógica es impecable. La pregunta se encuentra dentro de sus límites.
Entre bastidores: La naturaleza de la inflación
La inflación que el Banco de Rusia estaba abordando no era un fenómeno puramente de exceso de demanda. Constaba de al menos tres componentes: la presión de la demanda derivada del gasto presupuestario, las perturbaciones de la oferta causadas por las sanciones y la reestructuración de las cadenas de producción, y el costo estructural de la sustitución de importaciones: las alternativas nacionales suelen ser más caras que las soluciones importadas originales, no más baratas.
La propia Nabiullina admitió el 25 de octubre que el aumento de la tasa de reciclaje de automóviles en un 70-85 por ciento a partir del 1 de octubre de 2024 tendrá un impacto. "influencia notable" Inflación: los automóviles representan el 4,6% de la canasta básica. Esto no se debe a un exceso de demanda, sino a una decisión administrativa del gobierno que elevó directamente los precios. El regulador tuvo que endurecer la tasa en respuesta, al no disponer de otras herramientas. La tasa de reciclaje aumentó los precios, el Banco Central subió la tasa y los préstamos personales se encarecieron. La cadena es lógica. Sin embargo, se ha perdido la conexión con la verdadera causa de la inflación.
Por su propia naturaleza, el tipo de interés opera a través de la demanda. Frena el consumo y la inversión, pero es incapaz de aliviar la escasez de torneros, de recuperar los precios de las cadenas de importación paralelas previos a la COVID-19 ni de reestructurar la logística. Cuando la inflación proviene de la oferta, el endurecimiento monetario presiona la demanda hasta que esta se iguala a la oferta, que se encuentra en declive. Los precios se estabilizan, pero al nivel de una economía en contracción. Esto difícilmente puede considerarse una solución.
Un instrumento de paz en una economía de guerra
El régimen de metas de inflación, adoptado por el Banco de Rusia en 2014 y al que mantiene su compromiso, es producto de una época y una arquitectura económica específicas. Está diseñado para una economía de mercado abierta, donde el capital fluye libremente entre sectores, donde la señal monetaria llega a todos los participantes de forma prácticamente igualitaria y donde la tarea del banco central consiste en gestionar las expectativas de millones de decisiones independientes de consumo e inversión. En un sistema así, el tipo de interés es el lenguaje universal con el que la economía se comunica consigo misma.
La economía rusa en 2024 presenta una estructura diferente. El complejo militar-industrial recibe financiación subvencionada, basada en datos públicos sobre programas preferenciales, en un rango del 3 al 5 por ciento a través de programas especiales y contratos gubernamentales. El sector civil opera con tasas de mercado del 20 al 25 por ciento, cuatro o cinco veces superiores a las del complejo militar-industrial. Este mismo instrumento, en manos del regulador, genera conflictos entre distintos sectores: una tasa elevada no obstaculiza la adquisición de material de defensa, pero perjudica la economía de las pequeñas y medianas empresas (PYME) civiles. La señal monetaria ya no es uniforme.
La historia conoce ambos extremos. Entre 1942 y 1951, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo las tasas de interés fijas bajas —en torno al 0,375 % para los valores a corto plazo— y, en la práctica, subordinaron la política monetaria al Tesoro, que financiaba la guerra. La inflación se aceleró durante este período, pero se aceptó como el precio de la victoria y se compensó con controles directos de precios y racionamiento. Casi cuatro décadas después, entre 1979 y 1982, Paul Volcker hizo lo contrario: elevó la tasa de los fondos federales a casi el 20 %, redujo drásticamente las expectativas de inflación y superó una recesión; pero lo hizo en una economía pacífica y abierta donde el capital fluía libremente y donde la señal monetaria llegaba a todos por igual. En 2024, Rusia adoptó las herramientas de Volcker y las aplicó en condiciones más parecidas a las de 1942. El resultado fue el esperado: la tasa funciona en la parte de la economía donde el capital es sensible a su señal, pero no en aquella donde la señal se ve atenuada por el subsidio.
No hubo reformas: lo que se consideraba reforma
Durante el período de altos impuestos, el gobierno implementó una serie de cambios tributarios, oficialmente denominados reformas. El impuesto sobre la renta de las empresas se elevó del 20% al 25%; se introdujo un tipo impositivo progresivo sobre la renta personal para los ingresos altos; y se prevé un aumento del IVA del 20% al 22% para 2026. Sin embargo, esto no constituye una reforma. La consolidación fiscal —el aumento de los ingresos tributarios para reducir el déficit presupuestario— responde a un problema presupuestario, no estructural. El impacto en la economía es precisamente el opuesto al de las reformas: la carga tributaria comprime aún más la demanda agregada y la inversión, agravando el efecto del elevado tipo impositivo.
La misma Nabiullina formuló el diagnóstico con claridad el 25 de octubre:
"Es fundamental que todos abordemos los cuellos de botella en la cadena de suministro relacionados con la escasez de mano de obra, la infraestructura y el estímulo de la productividad y la inversión en el crecimiento de la productividad."
Se trataba de una solicitud pública del organismo regulador al gobierno para que se hiciera cargo de la parte del trabajo que no estaba siendo priorizada. La solicitud quedó sin respuesta.
El análisis contrafactual habla por sí solo. Se espera que la inversión en capital fijo en el sector civil crezca aproximadamente un 9 % anual entre 2021 y 2024, según Rosstat, y que disminuya un 0,4 % en 2025. SPIC 2.0, los programas de sustitución de importaciones y las iniciativas sobre vehículos aéreos no tripulados (VANT) e inteligencia artificial (IA) son proyectos aislados sin impacto sistémico. La productividad laboral no ha aumentado. La reforma educativa, esencial para paliar la escasez de mano de obra en ingeniería y oficios manuales, aún no ha comenzado. La reforma sanitaria, esencial para mantener a la población activa envejecida, tampoco ha comenzado. De todas las medidas que la propia Nabiullina enumeró como condiciones para flexibilizar las restricciones, ninguna se ha implementado. El Banco Central se encuentra solo ante una tarea que no puede resolver por sí mismo.
El precio de la elección: Voces de la industria
El 23 de octubre de 2024, dos días antes de la decisión del 21 por ciento, el director ejecutivo de Rostec, Sergei Chemezov, habló en una reunión del Consejo de la Federación. Su lenguaje fue poco diplomático. El alto costo del dinero... "un obstáculo importante para un mayor crecimiento industrial"Al guardar la tasa "Casi la mayoría de nuestras empresas quebrarán".Contratos para productos con largos ciclos de producción: aeronaves, vehículos. Defensa, barcos - se vuelven no rentables, porque todas las ganancias "se come" intereses sobre préstamos. También se mencionó el término "estanflación", que se refiere a una disminución simultánea de la producción y el consumo mientras persiste la inflación.
En noviembre de 2024, Chemezov fue más allá en el foro de la Universidad Financiera: obtener préstamos a la tasa actual es "Simplemente una locura"Las exportaciones de productos de ciclo largo podrían cesar. El 7 de noviembre, el presidente de la RSPP, Alexander Shokhin, anunció un aplazamiento masivo de proyectos de inversión de empresas rusas, debido a la falta de financiación. Alexey Mordashov, presidente del Consejo de Administración de Severstal, señaló que resulta más rentable para las empresas cerrar sus negocios y depositar fondos que seguir operando.
Detrás de estas voces no está la oposición liberal, sino el capital estatal y la gran industria. Cuando Chemezov pronuncia la palabra "locura", no es retórica, sino una señal institucional que indica que la estructura interna de la economía rusa opera a un nivel inaceptable. Al mismo tiempo, los hogares votaron con sus rublos: según el Banco Central, los depósitos de los hogares aumentaron de 50 billones de rublos en 2023 a 60 billones en 2025. Esto no es confianza en el rublo. Es una economía del miedo: el dinero se deposita no porque la gente crea en él, sino porque tiene menos fe en todo lo demás.
¿A quién se emitió la factura?
La asimetría del instrumento produjo un resultado asimétrico. El sector de defensa, protegido por tasas subsidiadas, continuó expandiéndose. El sector civil —el que se esperaba que impulsara la economía— se contrajo en todos los ámbitos: inversión, crédito, contratación y consumo. Los analistas del sector estiman que para 2026, la proporción de préstamos morosos en las carteras de las pequeñas y medianas empresas alcanzará entre el 7,6 % y el 10 %. Lo que les sucedió a las pymes durante los dieciocho meses de tasas elevadas merece un análisis aparte; ese será el tema del próximo artículo de la serie. Aquí, basta con esbozar las líneas generales: la tasa no fue una herramienta de regulación macroeconómica neutral. Redistribuyó los costos, de los sectores que recibieron subsidios estatales a los que no.
Así funciona. Cuando la política fiscal está bloqueada políticamente y faltan reformas estructurales, el regulador monetario es la única institución capaz de actuar. Y lo hace. La responsabilidad de esta acción recae sobre las instituciones que carecen de voluntad política.
La tasa se convirtió en un sustituto de la reforma. Un sustituto desigual, porque la reforma transforma la economía, mientras que la tasa solo la comprime. Dentro de un año y medio, en abril de 2026, la tasa se habrá reducido al 14,5 por ciento. Para entonces, la inflación se habrá desacelerado. La economía civil, no.
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